L’investimento etico [#04]

ADOTTANDO CRITERI ESG DEVO ACCONTENTARMI DI UN RENDIMENTO PIU’ BASSO?

DOMANDA SBAGLIATA. O meglio, dipende da quali sono i motivi che spingono l’investitore a scegliere di investire rispettando criteri ESG. Se questa scelta riflette il rispetto di princìpi morali – che non sono basati necessariamente su una fede religiosa – l’eventuale minore rendimento non può in alcun modo condizionare la propria adesione a questi princìpi. Molte attività economiche moralmente inaccettabili violano palesemente i diritti umani elementari e offrono un rendimento economico elevato. Tuttavia, nessuna valutazione finanziaria potrà indurre un investitore che ritiene inviolabili questi diritti a finanziare queste attività: il rispetto dei propri princìpi etici non può essere condizionato dalla sua convenienza economica.     

Abbiamo visto che la modalità di ESG integration descritta in precedenza costituisce una forma di applicazione dei princìpi etici che non utilizza questi come discriminante preventiva per l’accettabilità di un determinato investimento. Con la ESG integration i criteri etici vengono applicati insieme a criteri di solidità finanziaria per ottenere una valutazione complessiva della convenienza dell’investimento. È quindi possibile che investimenti non rispettosi di princìpi etici risultino accettabili se una elevata convenienza finanziaria più che compensa la scarsa adeguatezza etica.

Ok, ma è possibile sapere se l’investimento etico fa guadagnare di più o di meno?

Sono stati fatti moltissimi studi per verificare se l’investimento etico aumenta o riduce il rendimento. Non è semplice dare una risposta scientificamente fondata – a parte il fatto che, come abbiamo visto, chi investe per rispettare dei princìpi morali non dovrebbe considerare importante questa risposta. L’investimento etico offre un rendimento più alto? Ecco alcune possibili risposte:

• NO: chi investe con criteri etici restringe le proprie possibilità di investimento. Siccome la diversificazione è un principio fondamentale per sopportare un rischio più basso a parità di rendimento, i limiti imposti dall’investimento etico peggiorano la performance dell’investimento.
• NON SO: chi investe con criteri etici tende a limitare gli investimenti in alcuni settori: ad esempio energia, materie prime, settore finanziario. Se in un certo periodo questi settori offrono risultati migliori (ad es. il settore dell’energia quando il prezzo del petrolio sale) il portafoglio (etico) che limita l’investimento in questo settore avrà un rendimento inferiore – e viceversa. Le verifiche sul maggiore o minore rendimento dell’investimento etico dipendono quindi dal periodo che si considera e dalla performance dei settori o delle aziende che vengono escluse o penalizzate.
• SÌ: chi investe con criteri etici seleziona le aziende che nel lungo periodo traggono vantaggi economici dal loro comportamento ‘virtuoso’: rapporti meno conflittuali con i dipendenti, minori conflitti con i fornitori, maggiore qualità e continuità del rapporto con questi ultimi, buona reputazione con i clienti quando sono rispettati i diritti dei consumatori, minore probabilità di incidenti ambientali, etc.
• NON SO: non esiste un «portafoglio etico» condiviso che possa rappresentare un termine unico di confronto: le varie organizzazioni di analisi della qualità ESG delle aziende forniscono giudizi diversi e quindi escludono aziende differenti. Quale portafoglio bisogna utilizzare per misurare il rendimento di un portafoglio etico da confrontare con investimenti «non etici»?

È quindi difficile determinare in anticipo quale di questi fattori dominerà sugli altri. Qualche investitore ha provato a stimare ex post l’effetto della selezione etica degli investimenti sul rendimento del proprio portafoglio.

Un esempio: il Fondo nazionale norvegese

Il Fondo nazionale norvegese è uno dei più grandi investitori al mondo (1.300 miliardi di dollari). Raccoglie i proventi dell’estrazione di petrolio per garantire il beneficio di questo elevatissimo ricavo anche alle generazioni norvegesi future. Il portafoglio azionario del fondo costituisce l’1,4% di tutte le azioni mondiali e il rendimento del fondo contribuisce annualmente per il 25% del bilancio statale norvegese. Il Fondo seleziona gli investimenti accettabili secondo criteri etici con due modalità: l’esclusione di alcuni settori produttivi (ad es. armi, tabacco, nucleare) e l’esclusione di aziende che mostrano comportamenti incoerenti con i princìpi ESG, pur operando nei settori ammessi. Il Fondo ha stimato l’effetto esercitato da queste limitazioni sul rendimento del proprio portafoglio dal 2006. È stato rilevato un effetto negativo risultante dall’esclusione di aziende operanti in alcuni settori controversi (Product based) e un effetto positivo per la selezione di aziende sulla base del loro comportamento (Conduct based). L’effetto netto è pari a un minor rendimento (sull’intero periodo) dell’1,4%, e dimostra quanto sia problematica qualunque affermazione circa gli effetti di una selezione etica degli investimenti sul rendimento di un portafoglio.

EFFETTI DELLA SELEZIONE ESG SUL RENDIMENTO DEL FONDO NAZIONALE NORVEGESE

Danone

Nei mesi scorsi l’amministratore delegato di di Danone è stato rimosso perchè la sua scelta di gestire l’azienda non perseguendo solo gli interessi degli azionisti, ma perseguendo e difendendo anche gli interessi delle altre parti (stakeholders) in gioco (lavoratori, fornitori, territorio, ambiente), è stata considerata inadeguata dagli azionisti. E’ un caso significativo in cui gli obiettivi di sostenibilità vengono considerati in contraddizione con l’obiettivo di massimizzazione del rendimento finanziario. https://formiche.net/2021/03/sostenibilita-ceo/

CHI DECIDE QUALI SONO I TITOLI ‘BUONI’ E I TITOLI ‘CATTIVI’?

L’analisi necessaria per determinare la ‘qualità etica’ delle aziende richiede risorse (analisti, database, software) molto ingenti. Il numero di aziende da valutare è molto elevato: sono più di 4.000 le aziende con titoli azionari quotati nei principali Paesi del mondo.

La selezione con criteri di ‘esclusione’ non è particolarmente impegnativa: non è molto difficile individuare le aziende attive (oltre una data soglia del loro fatturato, spesso del 5-10%) nella produzione di beni e servizi in settori non accettabili, quali armi, tabacco, gioco d’azzardo, pornografia. Verificare invece se le modalità operative di un’azienda, la sua struttura organizzativa, i rapporti con dipendenti, fornitori e piccoli azionisti sono in linea con i princìpi ESG richiede l’analisi di un volume di informazioni molto vasto. Questa analisi deve poi tenere conto delle peculiarità produttive e organizzative di società operanti in settori molto diversi tra loro: banche, società petrolifere, società high-tech, del software, dei beni di consumo (automobili, alimentari, abbigliamento…). La rilevanza dei diversi criteri di valutazione deve essere aggiustata per tenere conto di queste caratteristiche: ad esempio, i fattori ambientali hanno una rilevanza molto diversa in una società petrolifera rispetto ad una compagnia di assicurazione. Le notizie relative all’insorgenza di conflitti con i dipendenti, di ipotesi di corruzione, di presunti danni ambientali devono essere valutate con competenza da analisti specializzati nel funzionamento di aziende operanti nei diversi settori economici e confrontate con l’attendibilità delle informazioni fornite dalle aziende.

Negli ultimi anni si sono costituite società internazionali di analisi con grandi competenze in questo campo, che forniscono valutazioni (rating) ESG ai grandi investitori (banche, compagnie di assicurazione, fondi pensione, fondi comuni) per consentire la formazione di portafogli di titoli che si possano definire rispettosi di criteri ESG. L’utilizzo di analisi con strumenti informatici consente di personalizzare questa selezione secondo le preferenze degli investitori stessi: queste società possono quindi fornire rating ESG diversi per investitori con preferenze diverse: che richiedono ad esempio il rispetto di princìpi cattolici, oppure musulmani, ambientalisti, pacifisti, e così via.

Ma poi le opinioni delle diverse società di analisi ESG coincidono?

NO. Innanzitutto ovviamente gli universi investibili (insieme di titoli ammissibili in un portafoglio etico) sono certamente diversi in caso di applicazione di criteri etici diversi (ambientali oppure sociali, pro energie rinnovabili oppure pacifisti).

Tuttavia, ci si aspetterebbe che nel caso di applicazione di criteri ESG generali, e quindi apparentemente simili, gli universi investibili che risultano dall’analisi siano molto simili.

In uno studio del 2019 è stata calcolata la correlazione tra i rating di 4 grandi società di analisi. Il valore massimo è 1 quando le valutazioni coincidono, 0 quando non ne coincide nessuna. I valori sono sorprendentemente inferiori a 1, e non di poco.

CORRELAZIONE TRA IL RATING ESG DI DIVERSE SOCIETÀ DI ANALISI

Dalla tabella si rileva che in molti casi un titolo che risulta inaccettabile per una società di analisi, viene considerato accettabile per un’altra.

Queste osservazioni confermano che l’attività economica in un sistema globale e sempre più interconnesso è complessa e difficile da valutare secondo criteri etici: questo sforzo di analisi e di selezione serve a qualcosa? Ne parleremo nel prossimo articolo.

Pietro Tardini

Laureato alla Università Bocconi e alla University of Chicago, assiste gruppi industriali, gruppi familiari, fondazioni bancarie, enti non profit per la gestione del loro patrimonio mobiliare.